特斯拉垂直整合新能源产业链。特斯拉汽车只是一个载体，嵌入的无人驾驶技术、 机器人、新能源存储、充电技术等是这个宏图计划的冰山一角。特斯拉在不断地垂直 整合能源产业链：上游 Solar Roof 太阳能屋顶配合光伏逆电器充电；中游通过 Powerwall住宅储能系统、Powerpack B端储能系统、Megapack超级电池系统等储能； 下游从新能源汽车拓展至飞机船舶。特斯拉的太阳能部署量在去年 Q4 达到 100MW， 同比增长 18%,储能系统容量达到 2462MWh,同比增长 152%，为全球家庭企业储能与 供电。宏图计划提出 2050 年实现能源 100%可持续的愿景，希望打造一个科技驱动， 由太阳能供电、靠电池运行、以电动车为交通工具的绿色未来。
特斯拉以高端小众电动跑车切入汽车赛道，后纵向延伸至豪华和大众消费市场。 企业成立至今已实现5款车型的量产，2008年通过交付电动跑车Roadster, 售价98,950 美元打入高端小众市场。在电池成本居高不下与产业链配套尚不完善的情况下，特斯 拉选择针对高收入群体推出限量超跑，一举颠覆市场对电动车性能不佳的认知。从 2008 年 2 月上市到 2012 年 1 月停产，Roadster 在全球实现销量 2,450 辆。第二代 Roadster 于 2017 年发布，我们预计 2023 年实现量产。
获战略投资和政策支持成功上市，Model S/X领跑豪华车市场。2009至2010年， 特斯拉先后获得奔驰和丰田的战略投资，并在美国政府政策支持下成功上市。在资金 困境得到解决，造车 Know-how 日趋精进的情况下，2012 年 6 月交付首辆 C 级轿跑 Model S，2013 年 Model S 在美国中大型豪华轿车市场市占率达到 18%，超过奔驰 S 系 与宝马 7 系等老牌豪华车排名第一。2015 年 9 月，豪华 SUV Model X 正式交付，与 Model S 共同打造特斯拉“高端+智能化”的品牌形象。
特斯拉销量拐点：现象级车型 Model 3。2017 年 7 月，特斯拉开始交付现象级车 型-B 级轿车 Model 3，从定价上看齐大众消费品牌，开启了大众消费市场的征途。起 初由于电池模块生产效率跟不上、过度追求产线自动化等原因，Model 3 产能爬坡缓 慢，2018Q3 产能瓶颈突破后，销量大幅度上升，据特斯拉 2022 年年报披露，Model 3/Y 生产了 130 万辆消费汽车，交付了 125 万辆辆消费汽车。2020Q2，中小型 SUV Model Y 正式在美国交付，2021 年 1 月国产 Model Y 上市，2021 年成为全世界销量第十的 SUV 车型。2023 年 1-6 月特斯拉全球销量 47.7 万辆，同比增长 61.7%。由于竞争加剧，特 斯拉在中高端纯电市场占有率一路下滑，去年 Q4 仅有 33%。2023 年 1 月 6 日大降价 战略颇有成效，将市占率拉升到了 47%，中高端纯电的其他车企难以跟上降价的步伐， 表现疲软。特斯拉 2Q23 业绩会：预计 2023 年全车型产量维持在 180 万辆，夏季停产 进行大量工厂升级，Q3 产量会会降低。业绩会披露了特斯拉在 1Q23 实现约 250 亿 美元的创纪录收入，Model Y 成为全世界销量最好的车型。
垂直整合能源产业链，打造新能源生态闭环。2016 年，特斯拉斥资 26 亿美元收 购 SolarCity 布局光伏发电，利用 Solar Roof 产品抢占户用光伏市场，推出光伏发电+储 能产品体系形成存储+充放的有机循环。其中家庭储能产品为户用储能设备 Powerwall 和太阳能发电屋顶 Solar Roof，Solar Roof 白天收集太阳能并转化为电能储存于 Powerwall 内，Powerwall 在家庭有用电需求时进行放电。针对企业和公用事业客户提 供储能产品 Powerpack 和 Megapack。Powerpack 系统主要使用在于弥补公共事业领域的 电力不足问题，以保障供电。2019 年 7 月，公司研发生产专用于公用事业规模项目的 新型储能产品 Megapack ，可与太阳能直流连接，拥有 3MWh 的存储容量、1.5 MW 的 逆变器容量，占地空间少 40%。借助 Megapack ，公司可在 3 英亩土地上耗时不到 3 个月建设一座 1GWh 的零排放发电厂，比同等规模的传统化石燃料发电厂快 4 倍。
储能业务快速地增长，2030 年装机目标 1,500GWh。2021 年，特斯拉电池储能系统 全年装机约 4GWh，2019-2021 装机年均复合增速达到 56%。根据 EnergySage 数据， 2021 年 Powerwall 在美国户用电池储能市场占有率超过 60%，Powerpack 和 Megapack 通过美国加州、澳大利亚等地公共项目交付积累了强大的品牌声誉。特斯拉 2Q23 业 绩会披露能源发电和储能收入为 15 亿美元。
积极布局热泵，实现能源转型。通过在家庭、企业和工业中优先用热泵，可以将 房屋外部的能量传递到房屋内部，这将为建筑物供暖减少 3 倍能耗，且此举能够大大减少 22%化石燃料的使用。2030 年全球潜在热泵市场规模达 2 万亿元以上，其中欧洲当前 热泵渗透率较低、长期提升空间大、2021-2030 年市场规模 CAGR 有望达 26%，我们基 于中国热泵渗透率进行测算、预计中国热泵销量 2020-2030 年 CAGR 有望达 15-19%。
特斯拉相信可持续燃料可以优化船舶和飞机的燃料使用。通过优化设计速度和 航线，特斯拉致力于使较小的电池在长航线上更频繁地充电，以此来实现大陆和洲际远 洋运输的电气化。根据国际能源署的数据，全球远洋运输每年消耗 3.2 瓦时。通过应 用 1.5 倍的电气化效率优势，特斯拉相信一个完全电气化的全球船队每年将消耗 2.1PWh 的电力。在现有可行的电池单位体积内的包含的能量下，特斯拉也在努力通过优化飞机设计 和飞行轨迹，实现短距离飞行的电气化。对于较长距离的飞行，据估计占航空旅行能 源消耗的 80%（全球每年消耗 850 亿加仑的喷气燃料），特斯拉计划利用费托合成工 艺从多余的可再生电力中获得合成燃料。该工艺使用一氧化碳（CO）和氢气（H2） 的混合物来合成各种液体碳氢化合物，并已被证明是合成喷气燃料的可行途径。为了 实现合成燃料的生产，特斯拉将需要额外的每年 5PWh 的电力，这中间还包括：电解产生 的氢气、通过直接空气捕集捕获的二氧化碳、通过电解二氧化碳产生的一氧化碳。此 外，特斯拉也探索从生物质中获取合成燃料所需的碳和氢。
船舶和飞机的可持续能源配置。特斯拉计划在船舶和飞机领域推动可持续能源配 置。在船舶方面，特斯拉计划实现海洋舰队的电气化，以减少对化石燃料的需求。每 年海洋舰队的电气化需求约为 2.1PWh，特斯拉计划提供总计 40TWh 的电池容量。具 体来说，船队中的 33%需要高密度的镍和锰基阴极电池，而 67%的船队则只需要低能 量密度的 LFP 阴极电池。在飞机方面，特斯拉计划将一部分窄体飞机实现电气化，以 减少航空业对化石燃料的依赖。预计约 15,000 架窄体飞机中的 20%将使用 7 兆瓦时的 电池组进行电气化。特斯拉计划提供 0.02TWh 的电池容量。通过推动全球可持续的合 成燃料和船只、飞机用电，特斯拉预计每年可消除 7PWh 的化石燃料使用，并同时创 造出额外的 7PWh 全球电力需求。这将有助于减少碳排放和实现更加环保的交通运输 体系。
高温工业过程的电气化。需要高温（200℃）的工业流程，占化石燃料使用量的 其余 55%，需要特别考虑。这包括钢铁、化工、化肥和水泥生产等。这些高温工业过 程可以直接由电阻加热、电弧炉提供服务，或通过热存储进行缓冲，以便在可再生能 源过剩时利用低成本的可再生能源。现场蓄热可能是有价值的，可以低成本地加速工 业电气化（例如，直接使用蓄热介质和辐射加热元件）。全球工业加工热200C 的电 气化每年可消除 9PWh 的化石燃料，并创造 9PWh 的额外电力需求，如果假设热输送 效率相等的话。
电解水或甲烷热解绿色制氢。绿色氢气可以通过电解水（能源强度高，不消耗/ 生产含碳产品）或通过甲烷热解（能源强度较低，产生固体碳黑副产品，可转化为有 用的碳基产品）来生产。为了保守地估计绿色氢气的电力需求，假设未来的化石燃料 炼制将不需要氢气，以及钢铁生产将转为直接还原铁工艺，需要氢气作为投入。氢气 需求用于铁矿石（假设为 Fe3O4）的还原需求是基于以下还原反应：
四年磨一剑，Cybertruck 有望助力特斯拉再创全球汽车销量新高。特斯拉最早于 2019 年 11 月发布 Cybertruck，首发仅两日便收到近 15 万份预定，但由于全球经济波 动和供应链等因素影响，Cybertruck 投产日期几经推迟，售价也仍未可知。马斯克曾 在今年 5 月份的特斯拉股东交流会上透露 Cybertruck 产能爬坡正在进行中，并采用了 全新的制造工艺，有望于今年年底开始交付，预期年产量 25 万-50 万辆。美国时间 7 月 15 日，随第一辆 Cybertruck 于德州工厂下线，标志着马斯克谋划多年的电动皮卡 即将步入量产阶段。
Cybertruck 亮相至今车身和内饰有诸多优化。尺寸上，为了适配马斯克创办的 The Boring Company 的超高速地下隧道，Cybertruck 的尺寸将缩小 3%-5%。而尺寸的 缩小也导致了内饰的调整，包括前排座位数的减少、取消 Yoke 方向盘以及仪表板用 料的改变等。动力方面，量产车型或将取消单电机版本。同时为了符合道路法规要 求，特斯拉将新车保险杠替换为挡泥板、加大了雨刮器、车头灯也从前端顶部调整到 底部。经过多次迭代更新，Cybertruck 的最终下线是特斯拉的一项重大成就，展示了 公司强大的创新能力，拓宽了电动汽车的设计界限。
销量有望受益于美国皮卡的高渗透率而快速提升。皮卡是美国销量最好的车型 之一，全美皮卡销量 2022 年接近 260 万辆，1Q23 超 65 万辆，同比增长 1.33%，全美 皮卡市场渗透率接近 20%。具体销量方面，福特 F 系列稳居榜首，市占率高达 25.85%。Cybertruck 与竞品 F150 Lightning 相比，车身外观参数近乎一致，但牵引力、 续航里程以及智能化水平等方面均有明显提升。售价方面，为迎战即将量产的 Cybertruck，福特 F150 Lightning 在 7 月 17 日调整基础款起价为 49995 美元，降幅近 17%，对此，马斯克在社交平台评论称“有点贵”。Cybertrack 的竞争力还体现在其自 研 30X 冷轧不锈钢车身以减轻车身重量，外加采用一体化压铸提升车身强度，同时首 次应用的 48V 低压电架构能进一步增大功率。相信在众多高新技术的加持下，叠加价 格优势，有望在电动皮卡这一细分市场站稳脚跟，进一步推动特斯拉的量增。
特斯拉将拥有最通用和可扩展的自动驾驶解决方案。特斯拉坚持对视觉数据的收 集和训练，一个从头开始建立在视觉数据上的人工智能导航系统可以被重新应用于超 越道路驾驶的各种应用。
自研 FSD 芯片，专注纯视觉自动驾驶系统。2014 年特斯拉推出辅助驾驶系统 Autopilot 1.0，搭载 Mobileye EyeQ3 芯片，实现全速自适应巡航、车道保持、紧急制 动、变道辅助、自动泊车等 L2 级别功能；2016 年推出 Autopilot 2.0，搭载英伟达 Drive PX2 芯片，增加了传感器数量；2019 年推出 Autopilot 3.0，使用自研芯片 FSD 替代英伟达 Drive PX2，采用 14nm 工艺制造，单芯片算力达到 72TOPS，每秒可以处理 2300 帧图像。目前行业中普遍使用的 L4 级别及以上的自动驾驶方案以激光雷达为主， 系探测距离最长、分辨率最高的传感器方案。但特斯拉从 HW2.0 开始一直坚持使用 硬件为 8 个摄像头、12 个超声波雷达和 1 个前置毫米波雷达的数据采集方案，通过收 集用户在各种路况下的行驶数据，训练 Autopilot 算法，并通过整车 OTA 升级完善 Autopilot 系统。2021 年 10 月，特斯拉开始推送 FSD beta 版，对底层架构进行了重写， 通过视觉图像处理的 4D 逻辑模拟激光雷达的工作原理，在没有高精度地图覆盖的地 区也能完成自动驾驶功能。
电动车业务带动软件收入协同增长。智能驾驶模式下，用户的驾驶时间具备更大 的变现可能，车企后端软件服务收费业务市场空间巨大。特斯拉利用整车规模化优势， 迅速扩大用户群体，软件服务逐渐由免费转向付费，由单次硬件收入转向持续软件收 入，提供车辆全生命周期售后服务，满足用户个性化定制需求。2021 年特斯拉服务 与软件收入为 38.02 亿美元，2018-2021 年均复合增速达到 39.8%。在 FSD 自动驾驶达 到 L4 级别之后，无人驾驶共享出行服务 Robotaxi 有望大规模上线，瞄准智能化出行 生态，届时将显著带动公司 FSD 收入增加。
BEVFormer 代表特斯拉目前最先进的技术。特斯拉在智能驾驶技术领域处于引领 地位，追随学术界的最新成果，努力将好的技术落地，始终走在智能驾驶科技前沿。 特斯拉智驾 3D 场景重建的方法是单目，采用 Transformer，在 BEV 视角下不会出现图 像视角下的尺度和遮挡问题。算法可基于先验知识预测被遮挡区域。特斯拉的 BEVFormer 有机融合感知与决策，无需中间计算环节，由 Occupancy Grid 直接规划路 径，提升了速度和准确率。基于深度学习的 BEV 采用从 3D 到 2D 初始化 BEV 空间特 征，通过多层 Transformer 融合每个图像特征，得到 BEV 特征。如果用头顶 64 线 度 Velodyne 机械激光雷达，无法进行商业化落地，故特斯拉采用纯摄像头 BEV，应用 Transformer 空域结构+Temporal 时域结构生成 BEV 特征，可实现更强表征 的感知任务。
与松下携手成长，不断升级电池性能。特斯拉使用的松下圆柱电芯在消费电子市 场有成熟的应用历史，拥有单位体积内的包含的能量高、工艺成熟、生产自动化程度高等优点。特斯 拉首先在 Roadster 上 应用松下的 18650 圆柱型动力电池。采用 LCO（钴酸锂）正极与 石墨负极，具有商业化应用成熟、生产工艺较为简单的优点。成组后 PACK 能量密度 为 120Wh/kg，成本 在 190 美元/KWh 以上。2012 年之后开始采用松下高镍 NCA（镍 钴铝酸锂）正极与石墨负极方案的 18650 电池，单体能量密度和 PACK 能量密度分别 提升至 252Wh/kg 与 150Wh/kg。 持续攻克电池材料配比，实现电池降本与性能提升。特斯拉在 2012 年开始启用 高镍三元电池，2017 年探索更高能量密度的硅碳负极，并成功应用在 Model 3 上。同 时由于矿产稀缺性导致钴价居高不下，特斯拉不断提高镍含量并降低钴含量，2018 年 Model 3 相较 Roadster，平均单车钴含量降低约 60%。不辍研发与技术积累使公司 电池能量密度和整车续航里程领先整个行业。
开放供应链，探索电池模组多样性。2019 年，特斯拉引进 LG 为国产 Model 3/Y 提供 2170 电池，2020 年引进宁德时代，为国产 Model 3 提供方形磷酸铁锂电池。松下、LG 与宁德时代分别是圆形、软包与方形电池领域的技术领先者，特斯拉与三方 合作探索电池模组多样性与优化可行性。同时，开放供应链引入价格协商机制，有效 降低采购成本与整车 BOM 成本。2022 年特斯拉上海工厂辐射欧洲与东南亚，整体产 量有望达到 100 万辆，对应动力电池需求超过 70GWh。美国德州与德国柏林工厂除 生产整车外还将同步生产电池，特斯拉电池供应形成自供+松下+LG+宁德时代的格局， 2021 年特斯拉外部供应电池装机量超过 63.5GWh。
自研自产 4680 电池，引领新一轮电池革命。2020 年，特斯拉在电池日上公开发 布自研 4680 大圆柱电池，直径 46mm，高度 80mm。增加单体电池尺寸可摊薄非活性 物质占比，降低固定成本和 BMS 管理难度。相较于 2170 电池，电芯容量是其 5 倍， 功率提升 6 倍，续航增加 16%。
4680 电池在结构、材料、电池组设计方面提供更高能量密度解决方案。4680 电 池结构采用创新无极耳技术，增加功率重量比，增大电流传导面积、缩短电流传导距 离，从而大幅降低电池内阻；内阻降低减少了热量产生，电极导电涂层和电池端盖的 有效接触面积达到 100%，提升散热能力，延长电池寿命；优化电池结构、简化生产 工序，省去极耳焊接过程，提高生产效率，降低了因焊接产生的不良率。材料方面， 采用硅基负极、高镍无钴正极、干电极工艺，压实密度更高，可以实现负极补锂，即 在压实过程中添加额外的锂，使电池循环寿命提高两倍以上。2022 年马斯克提出镍 锰正极材料方案，2/3 的镍和 1/3 的锰是满足高能量密度+低成本的更优配比。电池 PACK 设计方面，采用去模组化 CTC（Cell to Chassis）技术，直接将 960 个 4680 电芯 按照 40x24 的排列方式放入动力电池结构体中。抛弃电池系统原来笨重的外壳，电芯 和底盘直接集成，减少了电池组 10%的质量，增加了整体 14%的续航，并减少了 370 个电池零部件，电池组能量密度可达 300Wh/kg。
4680 电池有望成为特斯拉主力电芯。特斯拉的 4680 电池与国产 4680 差距大， 技术迭代周期很短，如第二代 4680 电芯负极盖板变化不同于第一代，多了三条焊缝。 从性能上，第二代 4680 的电芯能量密度提高了并延长了续航里程。通过规模扩张， 特斯拉进一步削减了电池成本，减少对稀有金属的依赖。
海内外电池厂相继布局 4680，2023 年有望迎来量产元年。根据特斯拉公告，每 辆长续航 Model Y 大约需要 1000 颗 4680 电池，特斯拉计划 2030 年产量达到 2000 万 辆/年，公司需要足够的电池产量支持全球超级工厂的产能释放。目前，特斯拉 4680 电池外部供应商仅有松下一家，未来将需要更多的海内外电池厂进行代工。
4680 电池产能爬坡增速，攻克量产难关。4680 电池加速量产，产能持续爬坡。 特斯拉目前开创了有 3 条生产线，其中内华达工厂计划新建一座 4680 电池工厂，预 在 2023 年 Cybertruck 量产前完成产能爬坡。特斯拉将增加 100GWh 的电池产能 ，长 期目标要做 1000GWh 的 4680 电池用于储能。汽车的内部供应计划产能再增加 1 亿 kWh， 长期目标是内部生产的电池远超 10 亿 kWh。我们预计采购模式：自产+外购并 存模式。
特斯拉永磁电机动力优势明显。目前，电动汽车行业主要采用交流感应电机、永 磁同步电机和开关磁阻电机。电机主要由定子和转子两个部件构成，定子固定不动产 生磁场，转子在磁场中受力转动。受永磁材料供应链限制等因素影响，特斯拉最初在 2012 版 Model S 与 2015 版 Model X 上选择搭载交流感应电机。为提高传统感应电机 功率和运作效率，特斯拉独创感应电机铜芯转子专利技术，将电机转子结构原材料由 铝换成铜，显著提高电机工作效率。随着大功率永磁电机技术与供应链日趋成熟，2017 年上市的 Model 3 转向使用改良版永磁开关磁阻电机。传统开关磁阻电机通过在 定子中加入电磁铁和钢铁制成转子，仅产生磁吸引力进而带动电机转子运动，具有成 本低、结构简单等优点，但存在功率输出时扭矩波动问题。特斯拉通过在定子中加入 少量稀土，并通过控制算法平滑了电机的扭矩波动，最终提高了电机输出功率。其中 双电机版本采用感应+永磁方案，两类电机形成优势互补，同时兼顾性能与成本。
高效扁线电机替换圆线电机，能量转化效率及驱动力显著提升。2021 年开始， Model 3/Y 由圆线电机换装扁线电机，采用绕组形式降低电阻，槽满率较圆线%。宽截面提升了输出功率，Model 3 电机成功实现体积小、稀土使用量少、无需 使用铜芯、铸造成本降低等优点。相比于 Model S/X 感应电机 83%的能量转化效率， Model 3 的能量转化效率提升至 89%，即 89%的电能可以最终转化为驱动力，进一步 降低了电耗，提高了续航里程。2021 年 6 月，特斯拉推出 Model S Plaid，电机转子采 用创新的碳纤维包裹技术，突破转速瓶颈，百公里加速仅 2.1 秒，成为汽车工业有史 以来加速最快的量产车。
率先使用全 SiC 功率模块。碳化硅相较传统硅片，具有损耗低、耐高温的优点。 用于逆变器，可提高系统功率密度、耐压性、并缩小逆变器体积，降低汽车空气阻力 系数。特斯拉是第一家集成全碳化硅 SiC 功率模块的车企，Model 3 逆变器由 24 个 SiC MOSFET 功率模块组成，每个模块有 2 个 SiC 裸晶（Die），共 48 颗 SiC MOSFET，将汽 车电压系统提升至 650-800V，逆变器重量下降 84%至 4.8kg。为达到更好的连接效果， 特斯拉采用了大量的激光焊接工艺。与特斯拉 Model S 相比，Model 3 逆变器效率从 82%提升至 90%，对续航里程数提升显著，同时可降低传导损耗和开关损耗。
特斯拉计划未来汽车中的碳化硅用量减少 75%。过去五年的碳化硅市场增长主要 依靠特斯拉的采购，但由于碳化硅（SiC）很昂贵且很难规模化，特斯拉将通过优化 单个芯片和周围封装来减少电动汽车中碳化硅量，尤其是设计特斯拉自有的热优化 封装，从而更好的驱动电动车。一方面是特斯拉减少设备数量，如特斯拉 Model 3 中 的 48 die 的逆变器随着碳化硅生态系统的发展，可实现封装、冷却和沟槽器件的更高 集成化，将 48 个 die 减少到 12 个；另一方面是开发功率要求较低的入门级汽车，如 Model 2 或者 Model Q。这些车型对动力需求的降低将带来 SiC 使用量的减少。未来， 特斯拉也有可能用其他材料代替 SiC，转向如 GaN 这样的创新材料。
马斯克为第一大股东，前三大股东持股 33%。根据公司最新的公告，公司首席执 行官伊隆·马斯克（Elon Musk）同时作为公司大股东，拥有 715,022,706 股实益股份， 持股比例为 20.6%。在持股 5%以上的股东中，The Vanguard Group 持有特斯拉 217,857,401 股实益股份，持股比例为 6.9%；Blackrock, Inc.持有特斯拉 12,134,541 股 实益股份，持股比例为 5.6%，其余股东持股不到 1%。
特斯拉销量走高，营业利润率保持稳健。特斯拉 2Q23 全球生产及交付报告显示， 2Q23 全球共计生产电动车 479,700 辆，交付 466,140 辆，分别同比增长 86%/83%，远 超市场预期。其中，Model 3 与 Model Y 交付了 446,915 辆，Model S 和 Model X 交付 了 19,225 辆。营业利润率保持稳健，盈利受价格战影响短期承压。2Q23 营业收入同 比增长 47% 至 249 亿美元。与去年同期相比，收入受到以下因素的影响：+ 车辆交付 量增长+ 业务其他部分的增长- 平均售价同比下降（不包括汇率影响）- 外汇负面影响 达 6 亿美元。2Q23 汽车销售收入为 204 亿美元；能源发电和储能收入为 15 亿美元； 汽车租赁收入为 5.67 亿美元。
特斯拉以价换量，毛利表现短期承压。23 年初特斯拉进行了新一轮大降价， 2Q23 特斯拉毛利率进一步下探至 18.2%，是 4 年毛利率最低点。特斯拉股东报告中披 露，利润率较低的原因有汽车平均销售价格下降，4680 电池产量成本等因素。马斯克 表明如果宏观经济环境不稳定，特斯拉还将继续降价。面对美联储加息，利率大幅上 升，车贷利息实际上提高汽车价格，因此特斯拉不得不降低汽车的价格，并车贷放宽 至 84 个月。
总体营业指标和现金流稳步增长。2022 年特斯拉归母净利润 125.6 亿美元，同比 增长 127.5%，是特斯拉史上最高年度利润。2023 年的新能源车市场，特斯拉在市占 率攀升到 16.18%的同时，1Q23 特斯拉归母净利润为 25.1 亿美元，同比下降 24%，以 价换量战略效果显著，进一步打开了市场占有率。今年 1-6 月，特斯拉累计的归母净 利润为 52.16 亿美元，自由现金流增长到 10.05 亿美元，总体营业指标稳步增长。
高比例研发费用是特斯拉科技增长的关键。2Q23 特斯拉研发费用支出高达 9.43 亿美元，同比增长 41%。在营业总支出中，特斯拉研发费用占比 44%，远高于传统车 企的 20%左右，单车研发成本是行业平均水平的三倍。而特斯拉自成立以来用于营销 广告的支出几乎为 0，销售管理费用处于业界较低水平。特斯拉专注产品的精进与打 磨，目前特斯拉电机效率可达 95.6%，耐久性超过 120 万公里，几乎不需要保养和维 护。2Q23 业绩会，马斯克表示可将自动辅助驾驶（AP）、完全自动驾驶（FSD）等技 术授权其他公司。
交付量及 ASP 假设：公司 2022 年全世界汽车交付量达 131.4 万辆，Cybertruck 预计 4Q23 开启交付，两款基于新平台的走量车型预计明年问世。全球五大超级工厂产能 快速上量，结合宏图第三篇章的产能中长期目标，我们预计 2023-25 年公司交付量将 保持大幅提升态势，随着新入门级车型和 Roadster 跑车陆续交付，公司产品矩阵有望 进一步完善。我们预计 2023-2025 年公司汽车交付量为 181.4/231.3/289.4 万辆，同比 增长 38%/27%/25%。ASP 总体保持稳定，我们预计 2025 年后 Robotaxi 赋能入门级车 款叠加 FSD 迭代涨价有望促进 ASP 逐步下降，预计 2023-25 年 ASP 为 4.45/4.64/4.51 万美元。
毛利率假设：未来几年随着墨西哥等新超级工厂及配套产能的陆续投产，规模效应叠 加短期的以价换量策略取得成效，单店效能升高，2024 年起公司毛利率有望持续向 好；长久来看，FSD 持续升级迭代有望不断抬高软件价值，盈利重心将由硬件端向软 件端转移，预计 2023-25 毛利率为 18.8%/20.4%/21.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
