原标题：【IPO否决】案例分析70天津立中集团：新加坡上市十年决定退市、原拟装入实际控制人已上市主体，终决定独立IPO

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  1、发行人的实际控制人也是已上市公司四通新材（300428）的实际控制人，而四通新材的业务算是发行人业务的上游，是不是真的存在业务竞争。

  2、四通新材2016年1月曾发布了重要的公告，拟收购发行人控制股权的人天津立中企业管理公司控制的相关资产，其中的核心资产就是发行人。小兵猜测臧氏家族是不是突然改了主意，不愿意让发行人这样一块优质的资产白白装入上市公司体内，而最终决定独立IPO，做出另外一家上市公司更加不错。

  3、发行人是原新加坡上市公司的重要下属子公司，后续进行了一系列的股权调整。这种股权调整是否涉及资金流转、是否涉及个人所得税、是否涉及外汇管理等问题，是这类境外退市回归者不得不面对的问题，之前这样的一个问题没有做太多关注，但现在必须明确。

  公司专门干铝合金车轮的研发、设计、制造和销售，基本的产品为汽车铝合金车轮。目前，公司产品成型工艺有低压铸造、“低压铸造+旋压”、液态模锻，产品品种类型有全涂产品、亮面产品、抛光产品、镶件产品和PVD（真空镀）产品等。根据中国铝车轮质量协会（CAW）官网公开信息，公司合并口径产销量位列全国同行业第三位。公司已成为通用、福特、克莱斯勒、宝马、奥迪、菲亚特、PSA&欧宝、现代&起亚、尼桑、马自达、三菱、铃木等国际著名汽车厂商全球采购供应商。在国内市场方面，公司直接为长城汽车、吉利汽车、上汽集团、北京汽车、东风汽车、长安汽车、上海通用、一汽通用、华晨宝马、北京现代、东风雷诺、长安马自达、郑州日产等知名厂商配套供货，并通过长期的合作，与客户建立了良好的合作关系。

  汽车车轮是介于轮胎和车轴之间，承受负荷的旋转运动部件，主要结构由轮辋和轮辐构成，其构图如下：

  发行人属于典型的汽车零部件行业，按照小兵分类标准，发行人产品应该是行业里属于技术上的含金量相对很高、有市场竞争力和话语权的产品，毕竟汽车车轮直接影响行驶安全，没有一定的竞争力和优势很难成为汽车厂商的上游供应商。从发行人经营业绩的角度看，财务报表数据非常靓丽，报告期内收入和净利润都是快速地增长，2016年净利润已经接近3亿元，2017年1-6月也有1.2亿元的净利润。从发审会问询问题角度看，并未涉及非常核心的财务问题，既没有质疑发行人财务数据真实性，也没有关注发行人未来持续盈利能力。

  既然行业和利润连发审委都挑不出大的毛病，那么，发行人为什么没有通过IPO审核呢？难道主要是因为发行人是新加坡退市公司的下属重要子公司吗，主要是因为中概股回归的问题吗？小兵一直觉得不能简单因为一个莫须有的理念去讨论某一类企业，不过发行人确实存在一些因为境外退市回归而引起的很典型且敏感的问题。具体有：

  1、发行人的实际控制人也是已经上市公司四通新材（300428）的实际控制人，而四通新材的业务算是发行人的业务上游，是不是真的存在业务竞争情形值得关注。

  2、四通新材曾在2016年1月发布了重要的公告，拟收购发行人控制股权的人天津立中企业管理公司控制的相关资产，这里面核心资产其实就是发行人。小兵猜测臧氏家族是不是突然改了主意，不愿意让发行人这样一块优质的资产白白装入到上市公司体内，而是决定独立IPO做出另外一家上市公司来更不错。于是在2016年11月份，四通新材终止了重组计划，而发行人IPO申请也是在2017年6月份提交。从这个方面讲，臧氏家族新加坡退市最初目的可能并非为了后续的IPO，更可能是重组，只是因为新加坡市盈率实在是太低。

  3、发行人是原新加坡上市公司的重要下属子公司，后续进行了一系列的股权调整。这种股权调整是否涉及资金流转、是否涉及个人所得税、是否涉及外汇管理等问题，是这类境外退市回归者不得不面对的问题，之前对此没有做太多关注，但现在却必须明确出来。

  4、还要关注的是：①发行人主要经营业务收入中海外出售的收益占同期主要经营业务收入的占比分别是45.41%、47.10%、40.52%和48.31%。发行人前五大客户（按品牌合并）的出售的收益占同期主要经营业务收入的占比分别是65.94%、66.51%、66.39%和68.68%。②报告期内电解铝及A356 铝合金成本占自产成本的平均比重约为60%，公司电解铝的平均采购价格分别为11.10 元/公斤、10.09 元/公斤、10.62 元/公斤和11.60 元/公斤，A356 铝合金的平均采购价格分别为12.89 元/公斤、12.02 元/公斤、12.16 元/公斤和14.31 元/公斤。③发行人应收账款账面净额分别为67,747.53 万元、69,199.37 万元、108,400.21 万元和103,668.81 万元。应收账款规模增长较快，公司已购买了相应的短期贸易信用保险，且公司应收账款对象主要为国内外大型汽车制造商，回款相对有保障。

  新加坡立中2005年10月境外上市、2015年11月境外退市，新加坡立中将其持有的保定车轮25%股权等转让给立中有限，以零对价将立中有限75%股权转让给天津企管、25%股权转让给香港臧氏。

  请发行人代表说明，上述行为是不是满足境外投资、返程投资、外汇管理等方面的有关法律法规，是否取得有关主管部门的核准或备案，是否履行了各项法律程序，所涉各方主体相关资金的来源是不是合乎法律，所涉各方主体是否履行了缴纳所得税的义务。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

  发行人原本应该是新加坡上市公司新加坡立中的境内重要的经营实体，是新加坡立中的全资子公司。为满足发行人境内IPO的基础要求，新加坡立中将75%发行人的股权转让给了境内的一家控股型公司天津企业管理中心（没有一点业务），另外25%股权转让给了香港的一个主体香港臧氏。这样的安排是不是为满足25%外商投资企业的要求同时实现了控股权回归境内的目的，我们不得而知，无权评价。

  这样的股权转让，基本上也就是WOFE红筹（不论是已经上市还是没有上市）架构拆除回归境内上市的标准处理。这样的股权转让其实就是同一个实际控制人下的股权转让，因而股权转让价格要不就是原始出资额转让，要不就是根本就是象征性转让没有实际支付价款，不论如何，这样的一个过程中涉及的资金管理以及税收问题均须交代清楚。关于同一控制下股权转让的个人所得税问题，从法理上来讲左口袋转右口袋零对价转让或者原始出资额转让是合理的，不用缴纳个人所得税，但是在法律规定中有没有列举这一条，因而这样的一个问题在实践中一直有两种理解，也有两种处理。

  本案例的发行人红筹搭建和拆除过程还是比较干脆利落的，没有一点多余的动作，同时应该是根据监督管理的机构的要求，发行人详细说明了每一次股权变动的发改、出资来源、外汇管理、税收、工商等每一个审批流程的审批情况及处理的结果，这可当作研究红筹架构非常好的一个案例，也为项目组的工作点赞。

  此外值得说明的一点是，境内企业去新加坡上市和退市都依旧很快的，8月23日提交申请，10月15日就上市了。9月15日开始回购公众股，11月23日就退市了。不过，提示警醒我们的是，新加坡的市盈率是真够低的，公众股回购价格0.5元。好可怜，有没有！

  2016年，四通新材拟发行股份购买天津企管的股权，天津企管是发行人的控制股权的人，被臧氏家族实际控制。

  （1）说明天津企管重组时控制的主要资产与发行人现有资产的异同，主要财务数据的差异原因；

  （2）四通新材2016年1月停牌拟重组，11月终止重组，说明重组前一个月立中有限注册资本由3.9亿元增加至10.1亿元、重组终止后一个月整体变更减资至2.4亿元的原因及合理性；

  （3）说明终止该重组事项的原因。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

  小兵前面已经提到，发行人这块资产本来在2016年是要通过重组的方式装到上市公司四通新材体内的，只是后来调整了战略进行独立IPO。自己觉得，发行人在实际控制人这样的一个问题上做的有点不厚道，臧氏家族显然也是长期资金市场的老人，也有高超的运作手段，不过这样的资产处理思路确实从合理性和规则上都让人不好接受。如果本来没有重组这回事，那么后面的IPO合理性也有的说道，否则就成了夹生饭，后续可能还是做重组了。

  收购标的主要就是发行人，经审计的业绩情况及2016年盈利预测情况具体如下：

  请发行人代表说明，发行人的相关内部控制制度是否健全且被有效执行，发行人会计基础工作是否规范，财务报表的编制是不是满足企业会计准则的规定。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

  对此，招股说明书公开资料中并没有说明，小兵这里也没法做出明确的说明和解释，一般这样的一个问题只要问题不是很严重，不会构成IPO的实质性障碍。具体到本案例的发行人，由于发行人原是并购重组的收购标的，曾经已经做过审计，就不是不知道重组的审计报告跟后来的IPO审计报告有没有差异，如果是这个差异，那么还是要着重关注一下的。

  发行人实际控制人控制的主体众多，和发行人之间有上下游关系，为同一产业链上不同环节。

  （1）发行人与上述关联方在采购、销售渠道上的关联性，是不是真的存在共同的供应商、客户，上述关联方和发行人主要供应商、客户在资金、业务上的往来情况，发行人与上述关联方之间是不是存在成本、费用分担或混同的情形，发行人在业务、资产、技术、人员等方面是否与关联方完全独立；

  （2）实际控制人控制的众多主体之间是不是真的存在同业竞争，不存在同业竞争的依据。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

  发行人不仅已经控制了一家已经上市的创业板公司，同时还有很多的控制主体，大概一共五十家左右。问询问题并不是仅仅关注到是否存在同业竞争的问题，而是更多从采购和销售渠道、成本和费用分摊、人员和业务独立等方面关注实际控制人控制企业与发行人之间是不是存在业务竞争的情形，进而是不是真的存在业绩调整的情形。关于业务竞争，也是最新的审核政策中提到的一个新的说法。

  本案例的发行人还是有非常特殊之处的，那就是实际控制人控制的上市公司是做铝合金的，算是发行人的上游，并且本来上市公司是要将发行人收购实现整体上市的。而现在却要分开上市，显然不符合整体上市的基本理念，从而也会重点关注是不是真的存在同业竞争和业务竞争的问题。就算不存在同业竞争，那么发行人跟四通新材还是存在一定的关联交易的，这样的话至少业务竞争的嫌疑是很难摆脱了。

  （1）结合发行人业务模式，说明库存商品余额较大且2016年、2017年上半年大幅度的增加的原因及合理性，存货减值准备是否充分计提；

  （2）说明2016年末应收账款大幅度的增加及报告期内应收账款周转率下降的原因及合理性，报告期内与主要客户的信用期是否发生明显的变化，相关交易的收入确认是不是满足企业会计准则的要求；

  （3）说明2016年、2017年经营活动现金流量净额远低于当期净利润的原因及其合理性，对发行人的持续盈利能力是不是会产生重大不利影响；

  （4）说明发行人毛利率高于同行业能够比上市公司中等水准的具体原因、合理性和可持续性，成本费用是否真实、准确、完整；

  （5）说明报告期内发行人资产负债率远高于同行业能够比上市公司均值的合理性。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

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